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私募基金行業面臨競爭加劇等5大挑戰 大洗牌在所難免
2019-01-08 22:52:26 - -



私募基金行業大洗牌在所難免

⊙上海證券基金評價研究中心

○編輯 于勇

我國私募證券基金規模將繼續茁壯發展,但行業已告別野蠻式發展階段。私募基金管理人的門檻將大幅度提高,競爭局面將更為嚴峻,管理人家數或將呈現下降態勢。

自2014年實施《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》以來,私募證券基金行業已從2015年1月底備案的2527家基金管理人、4383只基金、8506億元的管理規模,迅速發展至2018年11月底已登記管理人8966家、備案基金36053只、管理基金規模2.26萬億元。從任何一個角度來看,私募證券基金的發展成績都是有目共睹的。市場上亦不乏言論,表示該行業將繼續茁壯成長。從規模總量上,我們相信這是趨勢,因我國私募行業仍處在成長期。但我們認為行業已告別野蠻式發展階段,私募基金管理人的門檻將大幅度提高,競爭局面將更為嚴峻,管理人家數或將呈現下降態勢。

借助傳統的波特五力模型(見圖1),我們將在下文分析私募行業結構,探索私募行業未來的發展態勢。

潛在進入者的威脅

近幾年來,一波又一波公募基金經理、券商資管投資經理、保險資管投資經理的“奔私潮”使得外界對于私募行業的吸引力有所耳聞。其實,私募行業的確是一個盈利前景較好、與個人利益匹配度較高的資產管理模式。以公募基金經理為例,行業內多數基金經理的年總收入約在百萬元級別。反觀私募行業,一家規模約50億元的管理人僅管理費收入就在億元級別,以千萬元級別的運作成本來估算,盈利可趕上排名靠前的公募基金經理報酬。而私募基金盈利的主要來源還是20%的業績提成。按照50億元的規模,如實現超額收益,管理人一年的提成收入即可在億元級別。另外,公募基金追求相對收益,考核基金經理主要以產品的年度業績在同類產品中的排名為主,而私募基金管理人雖然面臨規模壓力,但在自由度等方面的把控較強。所以,私募行業對資管 “老將”是極具吸引力的。

私募證券資產管理屬于輕資產業務,行業的準入門檻并不算高。從政策上來看,根據2016年發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行辦法》,證券基金管理人作為投資顧問參與私募產品管理需滿足以下條件:

1.在中國基金業協會登記滿一年、無重大違法違規記錄的會員;

2.具備3年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績的投資管理人不少于3人、無不良從業記錄。

私募管理人自行發行產品則只需在中基協登記備案,滿足對注冊資金、從業人員等相關方面的備案條件。2017年國務院發布的《私募投資基金管理暫行辦法》新增了對擔任私募基金管理人及其主要股東或合伙人的門檻要求,但絕大部分管理人都符合該類約束條款。

此外,根據《關于私募基金管理人近期入會相關工作安排的通知》,想成為協會會員的私募管理人最近一年的管理規模不得低于1億元;或實繳資金不低于1000萬元且目前管理規模不低于1000萬元。截至2018年11月底,協會的會員數量僅占登記管理人的14%。但從最近發布的《商業銀行理財子公司管理辦法》、《私募基金登記備案相關問題解答(十五)》等法律法規來看,成為會員的重要性已日漸突出。

從成本上來看,除了注冊資金帶來的固定成本,私募基金管理人承擔的主要是可變成本,包括辦公場所租金、員工薪酬、外部服務商費用等。根據初步估算,一家最低配管理人正常運營的開支在150萬元以上。如假設管理人當年未能計提業績報酬,則其管理規模需至少在1億元以上才能覆蓋公司基本運作成本。而根據基金業協會的統計數據,披露規模的管理人中,76%的管理人均能達到該最低規模要求。

另外,雖然一些以量化策略為主的私募基金管理人已就自身的知識產權開始申請專利著作權證書,但布局專利權的管理人依然只是極少數,行業目前的壁壘并不高。

對于行業的先行者來說,它們的確具備一定的先發優勢,主要體現在銷售渠道的拓展、行業人脈的建立、品牌的樹立等方面。但是,這種優勢并不絕對,并需要依靠不斷的耕耘來維持在行業的競爭力,而這并不容易。舉例而言,根據朝陽永續數據庫的不完全統計,首批33家私募證券基金管理人中,仍有18家管理人的規模依然在10億元以下(見圖2)。

替代品的威脅

目前,與私募證券基金(包括通過信托發行的集合資金信托計劃)較為相似的私募類資管產品主要為基金專戶資產管理計劃和券商集合資產管理計劃。這三類私募產品均以非公開方式,面向少數特定投資人群募集,將募集資金投資于二級市場,并以絕對收益為投資目標(見表1)。

首先,與上述兩類產品不同的是,私募管理人發行產品無需計提風險資本金。所以,私募基金占資金成本優勢。其次,私募基金在投資范圍、組合持倉限制、監管合規等方面面臨的約束最小。當然,這也意味著私募產品的潛在風險更高。最后,私募基金的投資策略最為豐富。市場中性、管理期貨、宏觀對沖、多策略等投資策略使得私募行業大放光彩。

從轉換成本來看,除了各類產品設定的封閉期以及隨時間遞減的贖回費外,客戶在資管產品大類間轉換的成本并不高。當然,一些熱門的產品并不容易參與其中,投資者需實時關注開放情況。

目前,由于私募資管產品的主要客戶群體仍是高凈值群體,客戶對所投產品的業績評估期限依舊偏短,一般以年為單位。除去部分客戶服務工作極其出色的私募管理人外,客戶的黏性較難耕耘。

客戶議價能力

目前,我國私募基金行業的集中度較低。從基金業協會2018年11月底公布的私募基金管理人規模分布情況來看,79.7%的管理人仍在10億元以下。反觀美國對沖基金行業,2017年底的管理規模約為4萬億美元。行業包括1700余家管理人,排名前500家管理人掌握行業約56%的規模。而另一方面,我國私募客戶群體龐大。根據招商銀行(25.520, 0.01, 0.04%)與貝恩公司的《2017中國私人財富報告》,2016年中國可投資資產1千萬元以上的高凈值人群規模已達158萬人,且在北上廣深等一線城市的集中。雖然可供客戶挑選的管理人眾多,但他們往往面臨無從下手的局面。行業信息的極度不透明使得他們對銷售渠道或者某個銷售經理的依賴性較強。因為,資產管理行業的核心畢竟建立在彼此信任的基礎上。

除非自身資本足夠充足或直銷能力很強,否則外部銷售渠道的耕耘尤為重要。在不受容量限制的情況下,多數私募管理人需要不斷努力發展銷售渠道。但這種中間商規模的擴張勢必意味著終端客戶和管理人之間的聯系減少,導致雙邊議價能力下降。這一現象在公募資管領域也有所體現。

另外,私募證券投資基金收取的費率較為類同。管理費一般在1%至2%之間,業績提成在20%左右,以高水位法提取。但具體到收費方式的細節,如計提頻率、高水位的設定等,各家管理人均有差異。但更為重要的是,客戶實際看重費后回報。也就是說,客戶對費率的敏感度并不算高。這種短視行為使得客戶缺乏議價能力,但高費率通常被銷售渠道吞噬,使得投資者的實際獲得受到挑戰,這加大了私募行業的信任危機,使得議價能力更加傾向于銷售渠道,形成惡性循環。

供應商議價能力

行業的主要供應商可理解為人才的供給。私募基金管理人的核心價值在于知識產權,所以行業的核心人物風險是巨大的。由于人才必定向頭部管理人聚攏,人才的供給是緊俏的。為了招聘優質人才,私募管理人愿意支付的薪酬水平越來越高,但僅有少數管理人真正能把招攬人才的利益與自己高度捆綁。不少管理人面臨部下自立門戶,甚至把整個團隊帶走的窘境。為了防止該類情況發生,國外通常會讓核心投研人員簽署競業禁止條款,使他們離職后不能馬上參與資管業務。而相關條款的簽署在國內并不屬于普遍現象。但可喜的是,部分管理人已充分認識到這種情況,并通過團隊文化建設、業務流程團隊化、員工持股等方式留住人才。

另外,提供投研以及交易服務的券商、期貨公司等三方服務供應商并無太多議價能力。這是因為三方服務機構眾多,且除去一些具備特殊資格的機構外,各家提供的服務內容過于趨同。私募管理人可以任意在三方服務機構間切換。

內部競爭環境

從內部競爭環境來看,私募基金行業的競爭無疑是激烈的。無論從管理人的集中度還是行業的成熟度來看,私募資管這塊大蛋糕的爭奪戰將越演越烈。如同其他行業,私募資產管理行業在逐漸邁入成熟形態前也將經歷并購重組、傳承、退出等必要階段。

為了保持競爭力,管理人需不斷創新,鞏固自己的地位。但令人擔憂的是,私募基金管理人的競爭優勢較難得到體現,被投資者充分認識。雖然每家機構都致力于向投資者展示其“獨家秘訣”,但我國較為單一的二級市場環境使得私募管理人策略難以“與眾不同、出類拔萃”。這從我國私募行業中約74%的產品均使用股票多頭策略的現象中就可略知一二。而即便有部分機構的投管能力確實有別于他家,也很難讓廣大潛在客戶群體充分認知。這一方面是因為私募行業本身帶有私密性、不透明性,而另一方面則因為私募的投資群體主要為高凈值客戶,而他們對私募基金管理人的鑒別能力較機構投資者往往更弱。為了耕耘公司的品牌,部分創始人通過媒體專訪、論壇演講等方式提高自己的知名度,增加公司的曝光率。

最后,規模經濟效應在私募行業中也有體現。換而言之,隨著規模的增大,邊際成本是遞減的。隨著投資者對私募基金的了解進一步深入,行業大部分規模將導入投管能力最優秀、能持續創造超額收益的管理人。隨著我國市場的成熟,投資者群體也將發生改變,機構投資者的話語權將加大。投資者和監管層對于信息透明度以及運營條件的要求將逐漸提高,管理人的成本將逐步上升。另外,由于資金量龐大,機構投資者對所投基金的規模有最低要求。他們對管理人的盡調也將更加全面。

綜上,在潛在進入者威脅大、供應商議價能力強、顧客議價能力較弱、替代品威脅較低的綜合情況下,我們認為私募證券基金行業終將面臨大洗牌,優勝劣汰的速度將進一步加劇(見圖3)。雖然行業總規模將繼續壯大,行業玩家數量趨勢或將向下。

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